政经观察
国际银行业动荡深层次原因 对中国经济和金融的风险冲击值得关注
【博览财经特稿】在2023年3月之前，本轮主要发达国家央行集体加息缩表的负面冲击，主要体现在部分新兴市场与发展中国家相继爆发由短期资本外流而导致的金融危机方面。
本轮国际银行业动荡的表现
硅谷银行虽然只是一家中等规模的商业银行，但具有极其鲜明的经营风格。它主要服务于科技领域的风险投资，主要存款来自受到风险投资支持的早期科技创新企业，并与后者构成了一定程度的生态共生关系。硅谷银行将传统的单一信贷服务模式，升级为“股权投资+信贷”的投贷联动模式。硅谷银行针对投资机构所投资企业进行客户拓展，实行“地缘获客”与“跟随发展”模式，将网点设置在投资机构密集区域，以便为后者提供及时服务。此外，硅谷银行还通过其子公司硅谷资本，广泛投资业内知名投资机构旗下的风险投资基金，由此接触到大量优秀企业与创业者。
硅谷银行破产倒闭的根本原因在于，随着美联储从2022年3月起开启新一轮加息缩表周期，美国长期利率快速攀升，导致硅谷银行持有的美国国债与机构债出现巨大的账面损失。不过，由于硅谷银行主要采用持有到期方式来为债券计价，如非必要，硅谷银行本来可以不披露上述损失的。
首先，随着美国货币政策的收紧以及移动互联网融资周期的下行，美国风险投资资金的新投资规模明显下降，导致科技创新企业不得不开始消耗自有资金，这导致硅谷银行负债方（科创企业存款）迅速收缩。
再次，硅谷银行披露的交易损失让其储户产生了不好的联想。后者担心，硅谷银行持有的大量债券投资均遭遇严重账面亏损，如果不尽快把存款提取出来，存款就可能不能足额取出。因此，大量储户集中到硅谷银行提现，这就产生了经典的银行挤兑（Bank Run）现象。例如，仅在硅谷银行破产倒闭前一天，储户就从该行提取了约420亿美元存款。而一旦大规模银行挤兑现象发生，硅谷银行破产倒闭就难以避免。
一方面，硅谷银行破产事件不仅仅是孤立案例，它暴露出美国若干中小商业银行的共同隐患，也即均存在典型的资产负债期限错配，且资产方大量投资于美国各类高等级信用债券。美联储持续加息缩表导致这些中小银行相关投资出现大量账面亏损，一旦这些亏损变现，大量中小银行都会面临资本金大幅缩水甚至归零的窘境。因此，如果不救助硅谷银行，储户与投资者将会怀疑其他中小银行可能卷入危机，从而开始大规模挤提与做空。这可能引发新一轮美国中小银行危机。此外，最近美国联邦基金利率已经高达4.75%-5.0%，隔夜拆借利率上升导致货币市场基金收益率水涨船高，美国商业银行尤其是中小商业银行已经开始面临存款流失的冲击。
另一方面，硅谷银行在美国风险投资与高科技企业融资领域扮演着极其重要的角色。如果听任硅谷银行破产倒闭，可能对美国风险投资与高科技企业发展造成巨大打击。美国政府不会放任金融震荡威胁自己的核心竞争力。事实上，硅谷银行破产倒闭已经对美国风险投资体系与科技创新企业产生了一定负面影响。危机的爆发可能会使美国监管机构对类似于硅谷银行的商业模式施加更严格的监管，而监管强化可能导致美国科技初创企业的融资可得性下降与成本抬升。然而，考虑到风险投资与科创企业是美国商业模式的核心竞争力之所在。预计美国监管机构不会对风险投融资体系下重手，监管调整也仅仅是让该体系变得更可持续。
美国政府对硅谷银行的救助以及美联储出台的BTFP计划，有助于遏制美国国内银行业危机的蔓延。不过，从3月中旬起，欧洲银行业开始爆发危机，瑞士信贷（Credit Suisse，CS）则处于危机的风口浪尖。瑞士信贷爆发危机的直接原因，是该行在2023年3月14日宣布，其在2021年与2022年的年度财务报告存在重大缺陷，由此引发了市场的疑虑与做空。
考虑到瑞士信贷管理资产规模高达1.6万亿美元，属于全球系统性重要金融机构以及瑞士第二大商业银行，瑞士政府选择对瑞士信贷进行了救助。首先，瑞士中央银行（Swiss National Bank，SNB）宣布对瑞士信贷提供了最高500亿瑞郎的贷款。其次，瑞士政府施压瑞士银行（United Bank of Switzerland，UBS）以30亿瑞郎的代价收购了瑞士信贷。
自身发行的AT1债券被做空，是德意志银行（Deutsche Bank，DB）卷入本轮国际银行业动荡的直接原因。2023年3月下旬，德意志银行面临AT1债券被做空、信用违约互换（Credit Risk Swap，CDS）息差快速攀升、公司股价显著下跌的挑战。除AT1债券被做空之外，德意志银行之所以被卷入动荡，还有额外两个原因。其一，德意志银行持有美国商业房地产投资组合约168亿美元，而目前美国商业房地产市场下行压力很大（任泽平，2023a）。其二，德意志银行在公司治理方面存在明显缺陷。例如，2016年，德意志银行美国分部未能通过美联储组织的压力测试，被认为是可能给全球金融系统带来系统性风险的最危险银行之一。
本轮国际银行业动荡的深层次原因
自20世纪80年代以来，每当美联储步入连续加息周期，都会引发不同程度的国际金融市场动荡，例如1980年代的美国储贷危机与拉美债务危机、1997-1998年的东南亚金融危机（1995年墨西哥危机、1998年俄罗斯危机、2001年阿根廷危机）、2007-2008年的美国次贷危机与2010 -2012年的欧洲主权债务危机、2013-2015年的Taper Tantrum动荡，以及本次全球金融市场动荡。
从2022年3月美联储开启本次加息周期至今，斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加纳、阿根廷等新兴市场与发展中国家已经爆发了由短期资本外流加剧而引发的金融危机（本币贬值、外债负担加剧、国内资产价格下跌）。以硅谷银行破产事件为分水岭，在硅谷银行破产之前，本轮全球金融震荡主要集中在国际货币金融体系的外围国家，而在硅谷银行破产之后，包括美国与欧盟在内的核心国家开始面临金融市场动荡与金融机构危机。随着金融震荡从国际货币金融体系外围向核心扩散，本轮金融震荡对全球金融市场与世界经济增长的负面冲击将会越来越明显。
本轮全球银行业动荡的深层次原因之二，是自2008年全球金融危机爆发至今，部分商业银行的监管并未得到实质性强化，或者先收紧之后又明显放松，导致这些商业银行在经营管理尤其是风险控制方面存在明显隐患。
另一方面，美国中小商业银行面临的监管在2018年之后明显放松，从而酿成新的风险隐患。根据《多德-弗兰克法案》，资产规模超过500亿美元的商业银行必须接受压力测试、更高的资本要求和其他旨在降低风险的“强化审慎标准”。而在2018年5月，时任美国总统特朗普签署了《经济增长、放松监管和消费者保护法案》（Economic Growth, Regulatory Relief and Consumer Protection Act）。该法案的第401条基本上取消了资产规模在500亿至1000亿美元之间的商业银行的压力测试，并放松了对资产规模在1000亿至2500亿美元之间的商业银行的金融监管。这就意味着，特朗普签署的新法案将硅谷银行之类的中小商业银行从严格的后危机监管中“解放”出来，并降低了它们的监管合规成本。
本轮欧美银行业动荡是刚刚开始还是行将结束？基于三方面理由，笔者不是特别乐观：
尽管在近期的金融震荡中，全球金融条件明显收紧，事实上也发挥了类似于加息的效果，但由于目前美国国内通胀依然处于高位，且具有较强粘性（上涨的主要动力来自服务、房租与薪资成本），美联储本轮加息恐怕还没有结束。在今年3月加息25个基点之后，美联储仍有1-2次加息、每次25个基点的可能性。此外，即使美联储停止加息，在通货膨胀明显回落之前，美联储不会很快转为降息。这意味着，联邦基金利率将在5%左右保持较长的时间。如此高的基准利率可能导致资产价格进一步调整，进而继续引发金融风险。
第三，目前全球经济增速下行趋势愈发明显，地缘政治冲突此起彼伏，金融动荡可能与经济衰退、地缘冲突相互交织、相互强化，而最终实体经济与国际局势的恶化又会反过来冲击金融市场信心。换言之，经济衰退、金融动荡与政治冲突三者之间可能出现正反馈循环，以至于酿成更大规模的危机。
迄今为止，本轮全球金融动荡对中国经济增长与金融市场冲击较为有限，但以下几方面的风险值得关注：
其次，美国国债与MBS市场价格的大幅下跌，既给欧美投资者造成了巨大的账面损失，也会给我国重仓持有上述资产的机构造成规模较大的账面亏损。例如，在2022年，中国投资者持有的美国国债规模下降了1732亿美元，但同期内中国投资者净出售美国国债仅为126亿美元，这意味着两者之差的1606亿美元，除了一部分国债持有到期没有续做，基本上可归结为美国长期利率上升导致的净估值损失。对中国主权投资者与私人投资者而言，硅谷银行破产倒闭向他们提示了大规模投资美国金融资产可能面临的市场风险。此外，俄乌冲突之后美国政府将美元“武器化”的行为，也向他们提示了大规模投资美国金融资产可能面临的地缘政治风险。换言之，通过各种方式以较低成本实现资产多元化，依然是中国投资者面临的当务之急。
第四，美国中小银行连续爆发危机，也可能通过信心渠道导致国内外投资者对中国中小商业银行的潜在风险更加关注，甚至引发做空或者挤提行为。事实上，一些地方的城商行、农商行资本金不足、资产方质量偏低、负债方融资成本较高，且大量投资于本地投融资平台发行的债券。不排除上述城商行、农商行未来风险集中暴露的可能性。
当地时间3月19日，瑞士联邦政府的一纸公告，宣告了瑞士信贷银行（下称“瑞信”）167年独立经营的终结。该公告使欧洲最大的金融集团得以变得更为庞大——瑞士联合银行集团（UBS，下称“瑞银”）以四折的价格收购了瑞信。根据全股交易条款，瑞信股东将以22.48股瑞信股票获得1股瑞银股票，相当于每股0.76瑞士法郎，总对价为30亿瑞士法郎。
无独有偶。在大西洋彼岸，掀起此轮欧美银行业风暴的硅谷银行，其命运也以被收购告终。当地时间3月27日，美国第一公民银行宣布，已与美国联邦储蓄保险公司（FDIC）签署协议，以164.5亿美元的折价购得约1100亿美元硅谷银行资产，这些资产涉及其存贷款、其他资产及负债。
曾亲历多次金融危机的资深交易员、灰岩投资顾问有限公司创始人廖闻锴回忆道，回想起当年的金融危机，感觉就像末日来临前一样。不过，经历次数多了，自己心态也变得淡定了许多。现在回头来看，不论是当时还是现在，这些危机不过都是经济周期和金融周期的一个节点。
这一次廖闻锴的确抓住了机会。“当前市场波动是由恐慌情绪驱动的，那金融体系的薄弱环节就有可能成为风暴眼。”他说道，“在瑞信风波爆发前，我就做空了德意志银行（下称“德银”）在美国市场的股票，因为与前者相似，近年来德银有诸多不利的市场传闻。不过，我也没有做空特别多，因为现在市场上可供出借做空的头寸不多了。”
富兰克林邓普顿研究院主管及首席市场策略师斯蒂芬·多夫（Stephen Dove）认为，硅谷银行倒闭的影响将继续令整个全球银行业承压。一方面，随着监管机构重新评估现有的资本、流动性风险框架，美国地区性银行可能面临更高的运营成本。另一方面，为寻求更大投资回报，目前现金存款仍从银行转移到货币市场基金。“信贷供应不足可能开始对消费者支出产生负面影响。不过，目前银行业资金、流动性和资本状况总体较好，不能将当前危机与2008年时期相提并论。”他说。
量宽转向与冒险游戏
风暴席卷而来，这让全球投资者开始狙击金融系统的薄弱环节。不久后，排在问题清单前位的瑞信成为又一家倒下的银行。当地时间3月15日，瑞信五年期信用违约掉期（CDS）上升近100%，是2008年金融危机时期的3倍。同日，瑞信股价一度暴跌30%。
瑞信也上演着相似的剧本。在股价重挫前一周，瑞信面临每天高达100亿美元的客户资金流出。不仅如此，瑞信还失去了大股东的支持。瑞信最大投资者沙特国家银行（Saudi National Bank）的原董事长阿马尔·胡代里（Ammar Al Khudairy）在利雅得举行的一个金融会议上表示，由于Saudi National Bank已持有瑞信9.9%的股份，便不会再对瑞信有更多投资。
沈建光认为，之所以欧美银行会出现流动性问题，一大原因在于美联储、欧央行货币政策从极度宽松到剧烈紧缩的大转换，这对美国银行业和金融稳定形成冲击；另一原因则在于储户不信任银行了，这使信任危机和流动性危机叠加到一起，由此形成了负反馈。为应对流动性问题，硅谷银行被迫出售债券。受美联储加息影响，债券资产价值降低，硅谷银行因此损失较大。损失兑现牵动了储户神经，引发了市场挤兑，反过来又加大银行抛售债券压力，使资产进一步缩水。
沈建光表示，作为中央银行，美联储的政策目标也是多重的，要控制通胀，稳定就业，还要保持金融稳定。但这些目标有时是互为矛盾的，在通胀高企的背景下，美联储的行为便有些顾此失彼，这使利率风险不断蔓延。
廖闻锴表示，不过，这也不能只怪美联储，其实无论是硅谷银行，还是其他市场参与者，有些行为确实有些冒险了。在硅谷银行破产前，市场其实就已经开始讨论降息了，市场敢于与美联储背道而驰。这背后的原因在于，2008年金融危机后，监管逐渐放宽，市场犯错的成本变低了。
近年来，美国对金融监管更为放松。2018年3月，时任美国总统特朗普签署生效了一项新法案，资产规模低于2500亿美元的银行无需通过美联储的年度压力测试，也不必向其提交有关破产后如何清算的“生前遗嘱”。在某种程度上，这刺激了银行业更多“冒险游戏”。
相较于雷曼危机时期，此次欧美监管机构的反应更快也更全面。无论是处理硅谷银行破产，还是推动瑞银收购瑞信，美国和瑞士监管机构都是赶在周一亚太市场开盘前敲定。从决策到执行，用时不过几日。
其中，AT1债券全面减记一度在市场上掀起轩然大波。3月20日早盘，一些亚洲银行的AT1债券出现创纪录跌幅。当日开盘后，香港东亚银行（Bank of East Asia）票面利率为5.825%的永续美元债价格下跌8.6美分至79.7美分。同日，景顺AT1资本债券ETF（Invesco AT1 Capital Bond UCITS ETF）大跌13.61%。
据瑞银董事长凯勒赫（Colm Kelleher）回忆，瑞信股价暴跌后，他就接到了瑞士官员的电话，这些官员来自瑞士金融市场监管局、瑞士央行和财政部。他们传递的信息很明确，瑞银将接管瑞信，否则后者将破产，这可能会连累瑞银和其他银行。凯勒赫给瑞士财长凯勒·萨特（Karin Keller-Sutter）打了个电话。他被告知“这是唯一的选项”，然后对方就挂断了电话。
花旗集团前全球外汇主管、深数宏观（DeepMacro）联合创始人兼CEO（首席执行官）杰弗瑞·杨（Jeffrey Young）表示，尽管这次银行危机的潜在问题看起来要小得多，但与全球金融危机和2020年3月疫情时采取行动相比，全球央行这次在采取行动之前的“认知差距”几乎为零。这表明央行对流动性供应的态度是“不冒险”，可能是因为认识到流动性枯竭的速度有多快，以及在典型的认知差距期间市场反应有多糟糕。
同样出手的亦有其他国家的监管机构。在危机爆发后，美国和英国的监管机构致电瑞士同行，以确保它们不会让瑞信拖垮全球市场。不过，虽然救市行动相对较快，但这不意味着监管机构没有纠结。在风险事件暴露后，美联储等机构在抗通胀之外又多了一层任务，这使其要在抗通胀和防风险间“走钢丝”。
美联储主席鲍威尔表示，美联储的确曾考虑过暂停加息。“之所以对加息达成非常强烈的共识，还是因为通胀和劳动力市场的数据最近强于预期。”他说，“美国的银行体系健全且富有弹性。现在确定（风险事件）影响程度还为时过早。”
此外，与2008年次贷危机前空置率畸高完全不同，目前美国的住房空置率和租房空置率均处于历史低位。这意味着，美国房价和租金的弹性也可能较以前增加，进而使得整体通胀的韧性更强。
目前，尚不得知这场危机还要发酵多久，但市场已然成为惊弓之鸟。当地时间3月24日，受瑞信AT1债券全面减记影响，德国最大贷款机构——德银股价盘中一度下跌15%。随后虽收复一些失地，但截至当日收盘仍下挫8.53%。3月迄今，德银市值一度蒸发超四分之一。
高盛首席中国股票策略分析师刘劲津表示，虽然近日金融市场风险事件频发，但从宏观层面看，目前欧美银行业风险暴露的可能性不会太大。其原因在于，其银行业杠杆率更低，资本充足率更高。
市场研究机构Haver的数据显示，截至2022年三季度，美国金融机构杠杆率已从2008年时的123%回落至75%左右。美联储的数据显示，截至2023年2月，美国全部本地银行贷存比达67.5%，低于2019年底76.4%的水平。另据美国国家经济研究局（NBER）测算，即便按考虑到未兑现损失后的mart-to-market来计算银行资产，除两家外，目前几乎其他所有的银行都有足够资产支付其未被FDIC担保的存款。
欧央行数据显示，截至2022年三季度，欧元区银行业核心一级资本充足率（CET1）为14.74%，高于2019年三季度0.37个百分点。同期，欧元区银行业不良贷款率大幅降至1.79%，不良贷款总额也降至3450亿欧元。这说明欧元区银行业资本充足率仍然较高，且不良贷款率仍处低位。
据NBER测算，目前美国大型非系统重要性银行减值比例为10%，小型银行为9.1%。相较而言，系统重要性银行减值比例则为4.6%。此外，美国小银行商业地产按揭贷款占贷款比例44%，对比大银行的这一比例为12.9%。这意味着，前者资产减值压力将更大。
不仅如此，风险外溢，受损的不只是金融产业。在一些经济学家看来，监管者对于金融机构的风控援手，将带来一连串的外溢效应——家庭和企业贷款收紧、外贸商品与服务需求压抑、股票和其他资产价格下降。
在陈鹏看来，这背后主要的传导渠道仍是美国货币政策。受美联储加息影响，美国金融环境收紧，使得借贷成本上升，进而影响美国企业和居民需求。由于美国是全球的贸易逆差大国，这将抑制美国对中国等国生产的电子产品以及旅游业等服务贸易的需求。全球金融体系也是以美元为基础的。美联储不断加息叠加风险事件频发，将影响其他经济体的美元融资成本。这将可能会收紧对国内家庭和企业的贷款，从而放大美国进口疲软对这些国家的冲击。
酝酿新一轮监管变革
“我们在（事发）第一周都在问自己的问题是，‘这是怎么发生的？’”鲍威尔说道。
对此，波士顿联邦储备银行前行长罗森格伦（Eric Rosengren）坦言，监管还没有发展到可以快速做出决策的地步。它关注的是一致性而不是速度，在瞬息万变的情况下，系统的设计不足以强制快速改变。
实际上，监管决策速度较慢的问题可以追溯到上世纪90年代。彼时，美国跨州银行业务的壁垒逐步减少，美国联邦监管机构试图将跨州的规则正式化，华盛顿方面由此获得了更多的决策权。经过几十年的演变，这也使得美国银行监管的优先级从速度向一致性、公平性和透明度转变。
如果从瑞信去年秋天和今年3月的两次流动性危机来看，其流动性问题都与社交媒体平台上的传闻有关。最终，这些传闻如滚雪球般演变成了一个自我实现的预言。对于硅谷银行来说，在遭遇存款挤兑风波时，“硅谷银行遭遇危机，甚至可能会破产”的传闻亦如雪片般散落在美国西海岸、东海岸，甚至中国的创投圈。
对于上述情况带来的挑战，鲍威尔近日表示，这确实表明需要对监管采取可能的变革。监管需要跟上世界上正在发生的事情。
白宫也于3月30日提议，收紧对中型银行监管，增加压力测试频率。白宫还在声明中表示，这些措施不需要得到国会批准。（来源：财经五月花 作者：财经五月花）
